Capitolo XVIII - Approfondimenti

1. Sudden stops, dollaro forte e i limiti della condizione di parità dei tassi di interesse
2. Contrazione monetaria ed espansione fiscale: gli Stati Uniti nei primi anni Ottanta
3. Tassi di cambio fissi, tassi di interesse e mobilità dei capitali
4. L'unificazione tedesca, i tassi di interesse e lo SME


Sudden stops, dollaro forte e i limiti della condizione di parità dei tassi di interesse

La condizione di parità dei tassi di interesse assume che gli investitori finanziari sono unicamente interessati ai rendimenti attesi. In realtà, come abbiamo discusso nel Capitolo 18, tali investitori non sono solo interessati solo ai rendimenti, ma anche al livello di rischio e al grado di liquidità- e a quanto risulta essere facile comprare e vendere delle attività finanziarie.

Nella maggior parte dei casi, possiamo ignorare questi fattori. Tuttavia, in alcuni casi, tali fattori rivestono un ruolo importante nelle decisioni degli investitori finanziari – come per esempio nel caso dei fondi pensione- di investire o non investire in un paese. Alcune volte, la diminuzione della percezione del rischio, porta simultaneamente gli investitori a comprare attività finanziarie in un paese, portando ad un incremento della domanda di attività finanziarie in quel determinato paese.

Alcune altre volte, la percezione che il rischio è aumentato porta gli stessi investitori a voler vendere tutti le attività finanziarie che hanno in quel determinato paese, indipendentemente dal valore del tasso di interesse. Questi episodi, che hanno colpito più volte l’America Latina e le economie emergenti asiatiche sono chiamate sudden stops. Durante tali episodi, la parità dei tassi di interesse fallisce, e il tasso di cambio può diminuire di molto, senza che avvenga nessun cambiamento nei tassi di interesse domestici e esteri.

Anche i paesi più grandi possono esserne colpiti. Per esempio, l’apprezzamento del dollaro durante gli anni Novanta – che, come abbiamo visto nel capitolo 19, è una delle cause dell’elevato disavanzo commerciale statunitense – deriva non così tanto dall’incremento del tasso di interesse statunitense rispetto a quello estero, ma da un aumento della domanda estera delle attività finanziarie statunitensi per un dato tasso di interesse. Molti investitori privati stranieri vorrebbero avere una parte della loro ricchezza in attività finanziarie statunitensi: percepiscono che il possesso di attività finanziarie statunitensi sia un investimento relativamente sicuro. Molte banche centrali straniere vogliono detenere una consistente porzione delle loro riserve in titoli del tesoro statunitensi. La ragione per la quale adottano questa strategia è che il mercato dei titoli del tesoro è molto liquido e quindi sono in grado di comprare e vendere titoli del tesoro senza che il prezzo subisca grosse modifiche. Questa elevata domanda di attività finanziarie statunitensi, per un dato tasso di interesse, è la ragione retrostante al fenomeno del dollaro forte degli anni Novanta. Persino quando i tassi di interesse statunitensi sono relativamente bassi, gli investitori stranieri sono comunque attratti dal detenere attività finanziarie statunitensi e quindi a finanziare il loro consistente disavanzo commerciale. Per quanto tempo essi siano disposti ad adottare tale comportamento non è dato a sapere. Cioè che è certo è che un cambiamento di tale comportamento sarà in grado di determinare cosa accadrà al dollaro e al bilancio commerciale degli Stati Uniti.



Contrazione monetaria ed espansione fiscale: gli Stati Uniti nei primi anni Ottanta

Nel 1979, il Presidente della Fed, Paul Volcker, concluse che l’inflazione statunitense era troppo alta e doveva essere ridotta. Il risultato fu un drastico cambiamento della politica monetaria e, per gran parte dei tre anni successivi, una brusca stretta monetaria. Poiché non abbiamo ancora sviluppato una teoria dell’inflazione, rimandiamo un’analisi dettagliata della «disinflazione di Volcker» al capitolo 26. Qui basti sapere che gli effetti di quella stretta monetaria sono coerenti con il modello che abbiamo appena presentato. Dal 1980 al 1982, i tassi di interesse aumentarono di molto, il dollaro si apprezzò e la produzione si ridusse in misura rilevante. È questo il contesto nel quale fu attuata, dal 1980 in poi, l’espansione fiscale, l’altro maggior cambiamento di politica economica. Nel 1980, Ronald Reagan fu eletto sulla base della promessa di politiche più conservatrici, e in particolare di una riduzione dell’imposizione fiscale e dell’intervento dello Stato nell’economia. A questo impegno fu ispirato l’Economic Recovery Act dell’agosto 1981. Dal 1981 al 1983 furono tagliate le imposte sul reddito delle persone fisiche in tre fasi successive, per una riduzione totale del 23%. Furono ridotte anche le imposte sul reddito delle persone giuridiche. Le riforme fiscali però, come ogni altra riforma, non sono incise sulla pietra, per cui quello che il Congresso fa, il Congresso può disfare. In questo caso, tuttavia, il Congresso apportò solo qualche modifica di poco conto. La principale, il Tax Equity and Fiscal Responsibility Act del 1982, rimosse alcune delle riduzioni fiscali sul reddito delle società. Nel 1986 fu attuata un’importante riforma fiscale che ridusse le aliquote marginali più elevate ed eliminò molti degli stratagemmi di elusione fiscale; ma questo ci porta al di là del periodo cui siamo interessati.
I tagli fiscali del 1981-83 non furono accompagnati da riduzioni proporzionali della spesa pubblica, per cui ne risultò un aumento del disavanzo di bilancio, che nel 1983 raggiunse un massimo del 5,6% del PIL. La tabella 1 riporta i dati sulla spesa pubblica e sulle entrate per il periodo 1980-84.


Quali furono i motivi per i quali l’amministrazione Reagan volle tagliare le imposte senza ridurre proporzionalmente la spesa pubblica? Essi sono a tutt’oggi oggetto di dibattito, ma c’è un certo consenso su almeno due ragioni.
Una è la convinzione di un gruppo marginale, ma influente di economisti, i cosiddetti fautori della supply-side economics, secondo i quali una riduzione delle aliquote fiscali avrebbe indotto le persone e le imprese a lavorare di più e in modo più produttivo, e questo aumento di attività avrebbe aumentato, e non ridotto, il gettito fiscale. Quali che fossero le giustificazioni di una tale decisione, essa fu smentita dai fatti. Anche se dopo la riforma alcune persone effettivamente lavorarono di più e in modo più produttivo, il gettito fiscale diminuì e il disavanzo di bilancio aumentò.
L’altra ragione era la speranza che i tagli fiscali, e quindi il conseguente disavanzo, avrebbe costretto il Congresso a ridurre la spesa, o almeno a non aumentarla ulteriormente.
Questa motivazione si rivelò parzialmente corretta: il Congresso in effetti subì forti pressioni a non aumentare la spesa, e sicuramente nel 1980 la crescita della spesa fu minore di quella che si sarebbe verificata in assenza della riforma. Ma questa riduzione della spesa non fu sufficiente a compensare la riduzione del gettito e a evitare il rapido aumento del disavanzo.
Qualunque fosse la ragione del disavanzo, gli effetti della stretta monetaria e dell’espansione fiscale furono analoghi a quelli previsti dal modello di Mundell-Fleming. La tabella 2 mostra l’evoluzione delle principali variabili macroeconomiche dal 1980 al 1984.
Dal 1980 al 1982, l’andamento economico fu dominato dagli effetti della stretta monetaria.


I tassi di interesse, nominali e reali, aumentarono molto, causando sia un forte apprezzamento del dollaro (un aumento del tasso di cambio reale), sia una recessione.
L’obiettivo di ridurre l’inflazione fu raggiunto, anche se non subito: nel 1982, l’inflazione era scesa a circa il 4%. La minore produzione e l’apprezzamento del dollaro ebbero effetti opposti sulla bilancia dei pagamenti (la prima ridusse le importazioni e migliorò il saldo commerciale, il secondo peggiorò il saldo commerciale), con la conseguenza che il disavanzo commerciale non cambiò in maniera significativa prima del 1982.
Dal 1982 in poi, l’andamento economico fu invece dominato dagli effetti dell’espansione fiscale. Come prevede il nostro modello, si verificarono una forte crescita del prodotto, tassi di interesse elevati e un ulteriore apprezzamento del dollaro. In questo caso, gli effetti sulla bilancia commerciale operarono nella stessa direzione: la maggior crescita della produzione e l’apprezzamento del dollaro generarono un disavanzo commerciale del 2,7% nel 1984. A metà degli anni Ottanta, il maggior problema economico era quindi diventato quello dei disavanzi gemelli, il disavanzo di bilancio e il disavanzo commerciale.



Tassi di cambio fissi, tassi di interesse e mobilità dei capitali

L’ipotesi di perfetta mobilità dei capitali è una buona approssimazione di ciò che accade in paesi con mercati finanziari evoluti e con pochi controlli ai capitale, come gli Stati Uniti, la Gran Bretagna e il Giappone. L’ipotesi diventa però più discutibile in paesi con mercati finanziari meno sviluppati o con controlli ai capitali. In questi paesi, gli investitori finanziari nazionali potrebbero non avere le conoscenze necessarie o il diritto legale per acquistare titoli stranieri quando i tassi di interessi nazionali sono poco elevati. La banca centrale potrebbe essere in grado di diminuire i tassi di interesse mantenendo un dato tasso di cambio.
Per considerare queste questioni, dobbiamo considerare nuovamente il bilancio della banca centrale. Nel Capitolo IV abbiamo ipotizzato che i titoli nazionali siano l’unica attività posseduta dalla banca centrale. In un’economia aperta, la banca centrale è in possesso di due tipi di attività: titoli di stato nazionali e riserve di valuta estera, che prendono la forma sia di contante sia di attività estere che fruttano un tasso di interesse. Pensate al bilancio di una banca centrale così come è rappresentato nella figura 20.1.


Dal lato delle attività ci sono i titoli di stato e le riserve di valuta estera, dal lato delle passività c’è la base monetaria. Ci sono due modi in cui la banca centrale può cambiare la base monetaria: o acquistando e vendendo titoli di stato sul mercato dei titoli, o acquistando e vendendo valuta estera sul mercato internazionale dei cambi. (Potete anche sostituire la base monetaria con l’offerta di moneta e avrete lo stesso risultato).

Perfetta mobilità di capitali e tassi di cambi fissi
Considerate prima gli effetti di un’operazione di mercato aperto sotto l’ipotesi congiunta di perfetta mobilità di capitali e tassi di cambi fissi (le stesse ipotesi che abbiamo fatto nell’ultima sezione del capitolo).

  • Assumete che il tasso di interesse nazionale e il tasso di interesse internazionale siano inizialmente uguali, ossia i=i*. Ora supponete che la banca centrale intraprenda una operazione di mercato aperta espansiva, acquistando titoli di stato sul mercato dei titoli per un ammontare ΔB e creando moneta, ossia aumentando la base monetaria dello stesso ammontare. Questo acquisto di titoli di stato porta a una diminuzione del tasso di interesse domestico, i. Questo è, comunque, solo l’inizio della storia.
  • In questo caso, dato il tasso di interesse nazionale inferiore rispetto al tasso di interesse estero, gli investitori finanziari preferiscono detenere titoli di stato esteri. Prima di acquistare titoli esteri, però, devono comprare valuta estera sul mercato dei cambi, vendendo valuta nazionale in cambio di valuta estera.
  • Se la banca centrale non facesse nulla, il prezzo della moneta nazionale diminuirebbe e il risultato sarebbe un deprezzamento. Sotto l’accordo di tassi di cambio fissi, la banca centrale non può permettere il deprezzamento della valuta. Deve quindi intervenire sul mercato dei cambi e vendere valuta estera in cambio di valuta nazionale. Vendendo valuta estera e acquistando valuta nazionale, la base monetaria decresce.
  • Quanta valuta estera deve vendere la banca centrale? Deve continuare a vendere sino a quando la base monetaria non torna al suo livello precedente all’operazione di mercato aperto, in modo tale che il tasso di interesse nazionale sia nuovamente uguale al tasso di interesse estero. Solo a quel punto gli investitori finanziari vorranno detenere titoli nazionali.

Quanto tempo impiegano queste operazioni? In presenza di perfetta di mobilità dei capitali, tutto questo può accadere nei minuti successivi all’operazione di mercato aperto iniziale.
A seguito di questi passaggi, il bilancio della banca centrale è come quello rappresentato in figura 20.2.

I titoli sono aumentati di ΔB, le riserve di valuta estera sono diminuite di ΔB e la base monetaria è rimasta invariata, poiché è aumentata di ΔB per l’operazione di mercato aperto espansiva ed è diminuita di ΔB per la vendita di valuta estera sul mercato dei cambi.
Riassumendo, in presenza di tassi di cambio fissi e perfetta mobilità di capitali, l’unico effetto di un’operazione di mercato aperta è la variazione della composizione del bilancio della banca centrale, ma non la base monetaria, né del tasso di interesse.

Imperfetta mobilità dei capitali e tassi di cambi fissi.
Allontaniamoci ora dall’ipotesi di perfetta mobilità di capitali. Supponiamo che occorra del tempo per passare da titoli domestici a titoli esteri.
Ora un’operazione di mercato aperto può portare inizialmente il tasso di interesse nazionale al di sotto del tasso di cambio estero. Nel tempo, però, gli investitori finanziari si spostano verso titoli esteri, portando a un aumento della domanda di moneta estera nel mercato dei cambi. Per evitare un deprezzamento della moneta nazionale, la banca centrale deve nuovamente intervenire vendendo valuta estera e acquistando valuta nazionale. Alla fine, la banca centrale acquista sufficiente valuta nazionale per controbilanciare gli effetti dell’operazione di mercato aperto iniziale. La base monetaria ritorna al suo livello precedente e così il tasso di interesse. La banca centrale detiene più titoli domestici e meno riserve di valuta estera.
La differenza tra questo caso e il caso di perfetta mobilità di capitali è che, accettando una perdita di riserve di cambi, la banca centrale può far diminuire il tasso di interesse per un certo periodo di tempo. Se gli investori impiegano solo pochi giorni per passare da un tipo di titoli a un altro, il trade-off può sembrare poco invitante, come hanno scoperto, a loro spese, molti paesi che hanno sperimentato una notevole perdita di riserve senza effetti sul tasso di interesse. In particolari circostanze, però, la banca centrale potrebbe voler avere proprio un impatto sul tasso di interesse nazionale per alcune settimane o mesi.
Deviamo ora ancora di più dalla perfetta mobilità di capitali. Supponiamo che in risposta a una diminuzione del tasso di interesse nazionale, gli investitori finanziari non vogliano o non possano aumentare la componente di titoli esteri del proprio. Per esempio, in presenza di controlli legali e amministrativi sulle transazioni finanziari che rendono illegale o molto costoso per gli investitori nazionali investire fuori dal paese. Questo è un caso rilevante per molti paesi a reddito medio, dall’America Latina all’Europa dell’Est all’Asia.
Dopo un’operazione di mercato aperta, il tasso di interesse nazionale diminuisce, rendendo i titoli nazionali meno invitanti. Alcuni investitori nazionali si spostano verso titoli esteri, vendendo valuta nazionale contro valuta estera. Per mantenere il tasso di cambio, la banca centrale deve comprare valuta nazionale e vendere valuta estera. L’intervento sul mercato dei cambi da parte della banca centrale può comunque sembrare piccolo rispetto all’operazione di mercato aperto iniziale. E se i controlli ai capitali effettivamente impediscono agli investitori di spostare il proprio portfolio verso i titoli esteri, allora non c’è bisogno di un intervento sul mercato dei cambi.
Anche lasciando da parte questo caso estremo, l’effetto netto di un’operazione di mercato aperto e il successivo intervento sul mercato dei cambi potrebbero essere un aumento della base monetaria, una diminuzione del tasso di interesse nazionale, un aumento dei titoli detenuti dalla banca centrale e qualche, ma limitata, perdita di riserve di valuta estera. Con imperfetta mobilità di capitali, un paese ha un po’ di libertà nel muovere il tasso di interesse nazionale, mantenendo invariato il tasso di cambio. Questa libertà dipende principalmente da tre fattori.

  1. Il grado di sviluppo dei suoi mercati finanziari e la disponibilità degli investitori nazionali ed esteri a spostare il proprio portfolio tra attività estere e attività nazionali.
  2. L’ammontare di riserve di valuta estera detenuta. Maggiori sono le riserve, maggiore è quanto la banca centrale può perdere in riserve al diminuire del tasso di interesse per dato tasso di cambio.
  3. L’ammontare di riserve in valuta estera possedute dalla banca cantrale. Maggiore è il livello di riserve, maggiore è la capacità della banca centrale di sopportare la perdita in riserve dovuta a una diminuzione del tasso di interesse per dato tasso di cambio.


L'unificazione tedesca, i tassi di interesse e lo SME

In un sistema di tassi di cambio fissi come lo SME (ignoriamo qui il grado di flessibilità concesso dalle bande di oscillazione), nessun paese può cambiare il suo tasso di interesse se anche gli altri paesi non fanno altrettanto. Come cambiano allora in pratica i tassi di interesse? Vi sono due possibili tipi di accordo implicito. Uno prevede che i paesi membri coordinino tutte le variazioni dei tassi di interesse. Un altro prevede, invece, che un paese prenda l’iniziativa e gli altri lo seguano a ruota. Questo è proprio quello che è successo nello SME, nel quale è la Germania che ha assunto il ruolo di guida.
Nel corso degli anni Ottanta, gran parte delle banche centrali europee condivideva gli stessi obiettivi ed approvava il fatto che la Bundesbank (la banca centrale tedesca) prendesse l’iniziativa. Ma nel 1990, l’unificazione tedesca ha portato con sé una forte divergenza di obiettivi tra la Bundesbank e le banche centrali degli altri paesi membri. Ricordiamo quali fossero gli effetti di ordine macroeconomico dell’unificazione: la necessità di ingenti trasferimenti alla Germania orientale e la forte espansione degli investimenti hanno portato entrambe a un significativo aumento della domanda nel paese. Il timore della Bundesbank di un aumento eccessivo dell’attività economica l’ha indotta ad adottare una politica monetaria restrittiva. Il risultato è stato, come abbiamo visto, una forte crescita in Germania accompagnata da un brusco aumento dei tassi di interesse.
Questo poteva anche essere il giusto mix di politica economica per la Germania. Ma per gli altri paesi, gli effetti dell’unificazione tedesca non erano convenienti. Gli altri paesi, infatti, pur non avendo registrato lo stesso aumento della domanda, hanno comunque dovuto adeguare i loro tassi di interesse a quelli tedeschi per rimanere nello SME. Di conseguenza, hanno subito un brusco calo della domanda e della produzione. Questi risultati sono presentati nella tabella 1, che riporta i tassi di interesse nominali e reali, i tassi di inflazione e la crescita del PIL dal 1990 al 1992 per la Germania e per altri due paesi dello SME: Francia e Belgio.

Si noti innanzitutto come la Francia e il Belgio si siano adeguati all’elevato tasso di interesse nominale tedesco. In Francia, il tasso di interesse nominale è stato perfino superiore a quello tedesco per tutti e tre gli anni! La Francia, infatti, aveva bisogno di tassi più elevati di quelli tedeschi per mantenere la parità DM/franco; questo perché i mercati finanziari non credevano che la Francia sarebbe riuscita a mantenere la parità nei confronti del DM. I mercati finanziari, quindi, preoccupati di una possibile svalutazione del franco, hanno richiesto tassi di interesse maggiori sui titoli francesi rispetto ai titoli tedeschi.
Pur dovendo adeguarsi ai tassi nominali tedeschi, la Francia e il Belgio non avevano un’inflazione elevata quanto quella tedesca. Ne è risultato un livello dei tassi di interesse reali estremamente elevato, o meglio, più elevato di quelli tedeschi. Sia in Francia sia in Belgio, i tassi di interesse reali medi dal 1990 al 1992 sono stati vicini al 7%. E in entrambi i paesi, il periodo 1990-92 è stato caratterizzato da scarsa crescita e disoccupazione crescente. In Francia, nel 1992 la disoccupazione era del 10,4%, rispetto all’8,9% del 1990. In Belgio, nel 1992 essa era del 12,1%, rispetto all’8,7% di due anni prima.
Anche se abbiamo considerato solo due dei paesi membri, gli altri paesi dello SME hanno vissuto un’esperienza simile. Nel 1992, la disoccupazione media nell’Unione Europea, che nel 1990 era all’8,7%, è aumentata al 10,3%. Gli effetti degli elevati tassi di interesse sulla spesa sono stati la fonte principale di questo rallentamento dell’attività, ma non l’unica.
Nel 1992, un numero crescente di paesi doveva scegliere se difendere la parità, oppure uscire dallo SME e ridurre i tassi di interesse interni. Preoccupati del rischio di svalutazioni, i mercati finanziari hanno iniziato a chiedere tassi di interesse maggiori nei paesi dove la svalutazione era ritenuta più probabile. Ne sono risultate due gravi crisi valutarie, una nell’autunno del 1992 e l’altra nell’estate del 1993. Alla fine di queste due crisi, due paesi, l’Italia e il Regno Unito, sono usciti dallo SME.

 

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