La derivazione della domanda aggregata in presenza di tassi di cambio fissi

Per derivare la domanda aggregata di beni, partiamo dalla condizione di equilibrio del mercato dei beni che abbiamo derivato nel Capitolo XVIII, equazione 18.1:

Secondo questa condizione, il mercato dei beni è in equilibrio quando la produzione è pari alla domanda di beni domestici, ossia la somma di consumo, investimento, spesa pubblica ed esportazioni nette.

Riprendiamo ora le seguenti relazioni:

• il tasso di interesse reale, r, è pari al tasso di interesse nominale, i, meno l’inflazione attesa, (vedi il Capitolo XIII):



• il tasso di cambio reale, , è definito come (vedi Capitolo VIII):



• sotto l’ipotesi di tassi di cambio fissi, il tasso di cambio nominale, E, è, per definizione, fisso. Indichiamo con  il valore a cui il tasso di cambio nominale viene fissato, così:

E=

• sotto l’ipotesi di tassi di cambio fissi e perfetta mobilità di capitali, il tasso di interesse nazionale i deve essere pari al tasso di interesse estero i*

Usando queste quattro relazione, riscriviamo l’equazione 19.1:

Questa è una condizione di equilibrio ricca e piuttosto complessa. Secondo questa condizione, in un’economia aperta con tassi di cambio fissi, la produzione di equilibrio (o più precisamente il livello di produzione ricavato dall’equilibrio nel mercato dei beni, nel mercato finanziario e nel mercato dei tassi di cambio) dipende da:

• la spesa pubblica G e le imposte T. Un aumento della spesa pubblica provoca un aumento della produzione. Allo stesso modo, una riduzione delle imposte fa aumentare il reddito.
• il tasso di interesse nominale estero, i*, meno il tasso di inflazione attesa,

.

Un aumento del tasso di interesse nominale estero richiede un aumento parallelo del tasso di interesse nominale nazionale. Date le aspettative sull’inflazione, questo aumento del tasso di interesse nazionale nominale porta a un aumento del tasso di interesse reale nazionale e, di conseguenza, una diminuzione della domanda e della produzione.

• reddito estero, Y*. Un aumento del reddito estero provoca un aumento delle esportazioni e quindi un aumento delle esportazioni nette. L’aumento delle esportazioni nette provoca, a sua volta, un aumento della produzione nazionale.
• il tasso di cambio reale, , è pari al tasso di cambio nominale, , moltiplicato per il livello dei prezzi nazionali, P, diviso il livello dei prezzi esteri, P*. Una diminuzione del tasso di cambio reale, equivalente a deprezzamento reale, porta a un aumento delle esportazioni nette e, di conseguenza, a un aumento della produzione.

Poniamo ora l’attenzione sugli effetti di solo tre di queste variabili: il tasso di cambio reale, la spesa pubblica e le imposte. Possiamo quindi riscrivere:

Tutte le altre variabili che hanno un impatto sulla domanda sono considerate esogene e, per semplificare la notazione, sono semplicemente omesse dalla relazione. Questo dà la relazione tra produzione e livello dei prezzi implicato dall’equilibrio nel mercato dei beni e nel mercato delle attività finanziarie.
Notate che, in economia chiusa, abbiamo utilizzato sia la curva IS, sia la curva LM per derivare la curva di domanda aggregata. Sotto l’ipotesi di tassi di cambio fissi non abbiamo più bisogno della relazione LM. La ragione è che il tasso di interesse nominale piuttosto che essere determinato dall’intersezione tra la IS e la LM è determinato dal tasso di interesse estero. (La relazione LM rimane, ma, come abbiamo visto nel Capitolo XX, determina semplicemente l’ammontare di moneta).

Il ritorno della sterlina al Gold standard. Keynes contro Churchill

Nel 1925, la Gran Bretagna decise di tornare al gold standard. Il gold standard era un sistema in cui ogni paese fissava il prezzo della sua moneta in termini di oro ed era disposto a convertire la sua moneta in oro alla parità prefissata. Questo sistema a sua volta comportava tassi di cambio fissi tra i paesi che vi aderivano.
Il gold standard era rimasto in vigore dal 1870 fino alla Prima guerra mondiale. A causa della necessità di finanziare la guerra, e per poter ricorrere alla creazione di nuova moneta, la Gran Bretagna abbandonò il gold standard nel 1914. Nel 1925 Winston Churchill, allora Chancellor of the Exchequer del Regno (l’equivalente inglese del ministro del Tesoro), decise di tornare al gold standard fissando una parità pari a quella prebellica – cioè fissando il valore aureo della sterlina al livello prebellico. Ma poiché i prezzi in Gran Bretagna erano aumentati più velocemente che in molti altri paesi con cui essa commerciava, tornare alla parità prebellica avrebbe significato un forte apprezzamento reale: allo stesso tasso di cambio nominale prevalente prima della guerra, i beni inglesi ora erano relativamente più costosi dei beni esteri.
Keynes criticò aspramente la decisione di tornare alla parità prebellica. In The Economic Consequences of Mr. Churchill, un libro che pubblicò nel 1925, Keynes sosteneva quanto segue: se la Gran Bretagna doveva tornare al gold standard, avrebbe dovuto fissare il prezzo della sterlina in termini di oro a un livello superiore a quello prebellico, cioè a un tasso di cambio nominale più alto di quello prebellico. In un articolo di giornale, egli espose la sua visione come segue.

Rimane tuttavia l’obiezione alla quale non ho mai smesso di attribuire importanza, che depone contro un ritorno al sistema aureo nelle nostre attuali condizioni, alla luce delle possibili conseguenze sullo stato degli scambi e dell’occupazione. Credo che il nostro livello dei prezzi, se convertito in oro alla parità prebellica, sia troppo elevato rispetto al livello dei prezzi in altri paesi. Se considerassimo i prezzi dei soli articoli che non costituiscono oggetto di commercio internazionale, e dei servizi, come ad esempio i salari, troveremmo che questi sono comunque troppo elevati – non meno del 5%, e probabilmente del 10%. Dunque, a meno che la situazione non sia salvata da un aumento dei prezzi esteri, il Cancelliere sta impegnando il paese in una politica di riduzione forzata dei salari monetari di circa 2 scellini per ogni sterlina. Non credo che questo possa essere ottenuto evitando un danno senza precedenti ai profitti industriali e alla pace sociale. Sarei molto più propenso a mantenere il valore aureo della nostra moneta al livello di alcuni mesi fa, piuttosto che intraprendere una lotta con ogni singola organizzazione sindacale del paese per ridurre i salari monetari. Pare più saggio, più semplice e più assennato lasciare per qualche tempo che la moneta trovi da sé il suo valore piuttosto che forzare una situazione che metterebbe i datori di lavoro di fronte all’alternativa di chiudere i battenti delle loro imprese o di ridurre i salari, qualunque sia il costo della lotta che ne verrà. Per questa ragione, rimango dell’avviso che il Cancelliere abbia fatto una cosa insensata – in quanto, nella migliore delle ipotesi e se tutto dovesse andare bene, non avremo comunque alcun compenso adeguato per il rischio che stiamo correndo [1].

La predizione di Keynes si rivelò fondata. Mentre altri paesi stavano registrando una crescita positiva, la Gran Bretagna cadde in recessione per il resto del decennio. Un gran numero di storici dell’economia attribuiscono buona parte della colpa alla sopravvalutazione iniziale.

[1]
Da «The Nation», 2 maggio 1925.

Tassi di interesse reali interni ed esteri correnti e futuri attesi, tasso di cambio reale corrente e futuro atteso

Nel paragrafo 3 abbiamo derivato la relazione tra il tasso di cambio nominale, i tassi di interesse nazionali ed esteri correnti e futuri, e il tasso di cambio nominale futuro atteso (equazione 19.5). In questa sezione deriviamo la stessa relazione, ma in termini di tassi di interesse reali e tasso di cambio reale. Discuteremo brevemente di come questa relazione alternativa possa essere usata per studiare le variazione del tasso di cambio reale.

La derivazione della condizione di parità con il tasso di interesse.
Partiamo dalla condizione di parità del tasso di cambio nominale, l’equazione 16.2:

Ricordate la definizione di tasso di interesse reale dal capitolo 13, l’equazione 13.3:

dove

è il tasso di inflazione atteso. Allo stesso modo, il tasso di interesse reale è dato da:

dove

è il tasso estero di inflazione attesa.
Usiamo queste due relazioni per eliminare il tasso di interesse nominale nella condizione di parità

Notate dalla definizione dell’inflazione che

e, allo stesso modo,

.

Usando queste due relazioni nel termine in parentesi otteniamo:

Sistemando i termini:

Usando la definizione di tasso di interesse reale:

Sostituendo nella Equazione 21.A1 otteniamo:

o, in modo equivalente

(19.A2)

Il tasso di interesse reale oggi dipende dal tasso di interesse reale nazionale, dal tasso di interesse estero e dal tasso di cambio reale futuro atteso. Questa equazione corrisponde all’equazione 21.4 nel testo, ma ora in termini reali al posto dei tassi di cambio e di interesse nominali.

La soluzione “in avanti” della condizione di parità dei tassi di interesse reali
Il passo successivo consiste nel risolvere l’equazione 19.A2 usando lo stesso metodo impiegato per l’equazione 19.4 nel testo. L’equazione precedente implica che il tasso di cambio reale nell’anno t+1 è dato da:

Prendendo il valore atteso:

Sostituendo nella relazione precedente:

Risolvendo per

in avanti, otteniamo:

Questa relazione dà il tasso di cambio reale corrente coma funzione del tasso di interesse nazionale reale corrente, dei tassi di interesse nazionali reali futuri attesi, dei tassi di interesse esteri reali futuri attesi e del tasso di cambio reale futuro atteso per l’anno t+n.
Il vantaggio di questa relazione rispetto alla relazione, che abbiamo derivato nel testo, tra il tasso di cambio nominale e i tassi di interesse nominali, equazione 2.5, è che è generalmente più facile predire il tasso di cambio reale futuro. Se, per esempio, l’economia soffre di un elevato deficit commerciale, possiamo dire che ci sarà un deprezzamento reale, ossia che

sarà più bassa. E' più difficile invece predire come varia il tasso di cambio nominale,

.

Ciò dipende da quello che accade all’inflazione, sia domestica sia estera, per i successivi n periodi.

Breve storia dell'euro

Quando l’Unione Europea festeggiò il suo trentesimo compleanno nel 1988, alcuni governi decisero che fosse arrivato il momento di prendere l’iniziativa per creare una moneta comune. Chiesero a Jacques Delors, il Presidente dell’Unione Europea, di stilare una relazione che fu successivamente presentata nel giugno del 1989.
Il rapporto Delors suggeriva di convergere verso una Unione Monetaria Europea (EMU) in tre fasi: la prima fase consisteva nell’abolizione dei controlli ai capitali. La seconda fase consisteva nella scelta delle parità fisse da mantenere ad eccezione di “circostanze eccezionali”. La terza fase consisteva nell’adozione di una moneta comune.
La prima fase fu implementata nel luglio del 1990.
La seconda fase iniziò nel 1994, dopo le crisi valutarie del 1992-1993. Una decisione minore ma simbolica riguardò la scelta del nome della nuova moneta comune. Ai francesi piaceva l’”Ecu” (European currency unit), che era anche il nome di un’antica moneta francese. Gli altri paesi preferirono però l’euro e il nome fu adottato nel 1995.
Contemporaneamente, i paesi dell’EU indissero un referendum sull’adozione del Trattato di Maastricht. Il Trattato, negoziato nel 1991, stabiliva le tre condizioni principali per entrare nell’Unione Monetaria Europea: una inflazione poco elevata, un deficit di bilancio inferiore al 3% del Pil ed un debito pubblico inferiore al 60%. Il Trattato non fu molto popolare ed in molti paesi l’esito del voto fu al limite. In Francia il Trattato passò con solo il 51% dei voti. In Danimarca il Trattato non passò.
Nel 1996-1997 pochi paesi europei sembravano poter soddisfare le condizioni di Maastricht. Alcuni paesi presero però delle misure drastiche per ridurre il loro deficit di bilancio. Quando arrivò il momento di decidere, nel maggio 1998, quali paesi sarebbero stati membri dell’EMU, undici paesi raggiunsero il traguardo: Austria, Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Italia, Irlanda, Lussemburgo, Olanda, Portogallo e Spagna. Il Regno Unito , la Danimarca e la Svezia decisero di rimanere fuori, almeno per il primo periodo. Nel 2001, la Grecia si qualificò ed entrò nell’Unione Monetaria Europea.
La terza fase iniziò nel gennaio del 1999. Le parità tra le 11 valute e l’euro vennero fissate in modo irrevocabile. La nuova Banca Centrale Europea (BCE) con sede a Francoforte divenne responsabile della politica monetaria per l’area euro. Dal 1999 al 2002, l’euro esistette come unità di conto, sebbene le banconote e le monete non esistessero ancora. In effetti, l’area euro funzionava come un’area con tassi di cambio fissi. Il passo successivo fu l’introduzione delle monete e delle banconote in euro nel gennaio del 2002. Per i primi mesi del 2002, le valute nazionali e l’euro circolarono contemporaneamente, fino a quando le monete nazionali vennero ritirate dalla circolazione successivamente durante l’anno.
Oggi l’euro è l’unica valuta usata nell’area Euro. L’area Euro, come il gruppo di paesi membri viene chiamato, è diventato un’area con valuta comune.

Per maggiori informazioni, visitate il sito www.euro.ecb.int/

Il «currency board» argentino

Quando nel 1989 Carlos Menem divenne presidente dell’Argentina, ricevette in eredità un vero e proprio disastro economico. L’inflazione correva a più del 30% al mese. La crescita della produzione era negativa. Menem e il suo ministro dell’economia, Domingo Cavallo, giunsero presto alla conclusione che, in quelle circostanze, l’unico modo per tenere sotto controllo la crescita della moneta – e quindi l’inflazione – era di ancorare il peso (la moneta argentina) al dollaro, con una parità molto stretta. Così, nel 1991, Cavallo annunciò che l’Argentina avrebbe adottato un currency board. La banca centrale sarebbe stata disposta a cambiare pesos per dollari. Inoltre, l’avrebbe fatto al tasso di cambio fortemente simbolico di un dollaro per un peso.
La creazione di un currency board e la scelta di un tasso di cambio simbolico avevano lo stesso scopo: convincere i mercati finanziari che il governo stava prendendo seriamente l’ancoraggio del cambio e rendere più difficile ai governi futuri scegliere di abbandonare la parità e di svalutare. In questo modo, rendendo più credibile il tasso di cambio fisso, si riduceva il rischio di una crisi del tasso di cambio.
Per un certo periodo di tempo, il currency board sembrò funzionare perfettamente. L’inflazione, che nel 1990 aveva superato il 2.300%, nel 1994 era scesa al 4%! Questo era chiaramente il risultato dei vincoli stringenti che il currency board stava imponendo alla crescita monetaria. Ancor più sorprendentemente, questa riduzione dell’inflazione fu accompagnata da un forte aumento della produzione. La crescita media della produzione fu del 5% all’anno dal 1991 al 1999.
A partire dal 1999, però, la crescita tornò a essere negativa, e l’Argentina entrò in una nuova e profonda recessione. Era forse causa del currency board? Solo in parte:

• In tutta la seconda metà degli anni Novanta, il dollaro si è apprezzato costantemente rispetto alle altre principali valute. Poiché il peso era ancorato al dollaro, anch’esso si apprezzò. Alla fine degli anni Novanta, era chiaro che la sopravvalutazione del peso era all’origine della riduzione della domanda di beni argentini e dell’aumento del disavanzo commerciale.
• Il currency board non fu totalmente responsabile della recessione. C’erano altre cause. Però è vero che il currency board rese più difficile combattere la recessione: minori tassi di interesse e un deprezzamento del peso avrebbero aiutato l’economia a riprendersi, ma con il currency board questa opzione era esclusa a priori.

Nel 2001, la crisi economica divenne una crisi finanziaria e valutaria, simile a quella descritta nel capitolo 21-2:

• A causa della recessione, il disavanzo di bilancio aumentò, facendo aumentare il debito pubblico. Preoccupati che il governo potesse fare default sul debito, gli investitori finanziari iniziarono a chiedere tassi di interesse sempre più alti sul debito pubblico, facendo aumentare ancor di più il disavanzo di bilancio e di conseguenza anche il rischio di default.
• Preoccupati che il governo potesse far saltare il currency board e svalutare per combattere la recessione, gli investitori finanziari iniziarono a chiedere alti tassi di interesse in pesos, rendendo ancor più costoso per il governo mantenere la parità con il dollaro, e di conseguenza rendendo più probabile l’abbandono del currency board.

Nel dicembre 2001, il governo fece default su parte del suo debito. All’inizio del 2002, abbandonò il currency board e lasciò fluttuare il peso.
Nel dicembre 2001, il governo fece default su parte del suo debito. All’inizio del 2002, abbandonò il currency board e lasciò fluttuare il peso.
Il peso si è notevolmente deprezzato e nel giugno del 2002 il cambio era a 3,75 pesos per 1 dollaro! Gli individui e le imprese che, riponendo fiducia nel currency board, avevano acceso prestiti in dollari si ritrovarono con un notevole aumento del valore in peso dei propri debiti. Molti dichiararono fallimento e il sistema bancario crollò. Nonostante l'elevato deprezzamento reale, che avrebbe dovuto favorire le esportazioni, il Pil diminuì dell'11% nel 2002 e il tasso di disoccupazione arrivò al 20%. La crescita della produzione è tornata positiva nel 2003, ma bisogna aspettare fino al 2005 perché il Pil ritorni ai livelli del 1998.
Il currency board è stato una cattiva idea? A questo proposito tra gli economisti non c’è ancora un accordo:

• Alcuni sostengono che è stata una buona idea, ma non è stata applicata fino in fondo. L’Argentina avrebbe dovuto dollarizzare, cioè adottare il dollaro come valuta nazionale, ed eliminare completamente il peso. Eliminando la valuta nazionale, si sarebbe eliminato anche il rischio di una crisi valutaria. La lezione è che un currency board non fornisce un’ancora sufficientemente forte per il tasso di cambio. Solo la dollarizzazione riesce in questo intento.
• Altri sostengono invece che il currency board è stata inizialmente una buona idea, ma non sarebbe dovuto durare tanto a lungo. Una volta controllata l’inflazione, l’Argentina avrebbe dovuto abbandonare il currency board e tornare a un sistema di cambi flessibili. Il problema è che l’Argentina ha fissato il cambio con il dollaro per un periodo troppo lungo, fino al punto in cui il peso si è sopravvalutato, e la crisi valutaria è diventata inevitabile.

Il dibattito continuerà. Nel frattempo, l’Argentina deve ricostruire la sua economia.