La recessione statunitense del 2001

Nel 1992, l’economia degli Stati Uniti è entrata in una lunga fase di espansione. Per tutti gli anni Novanta, la crescita del PIL è stata positiva ed elevata. Nel 2000, però, sono comparsi i primi segnali che l’espansione sarebbe presto giunta al termine: nel terzo trimestre la crescita del PIL è stata negativa, sebbene sia ritornata positiva nel trimestre successivo. Nel 2001, la crescita del PIL è rimasta negativa per i primi tre trimestri, per poi tornare positiva nell’ultimo (la fig. 1 riporta il tasso di crescita del PIL dal primo trimestre del 1999 al quarto trimestre del 2002). Il National Bureau of Economic Research (noto come NBER), un’organizzazione non profit che da sempre misura le fasi di espansione e di recessione degli Stati Uniti, ha concluso che nel 2001 gli Stati Uniti erano effettivamente entrati in recessione, da marzo a dicembre.
Ciò che ha provocato la recessione non è stato – come nel 1990-1991 – un calo della domanda di consumi, ma un crollo della domanda di investimenti. L’investimento non immobiliare – la domanda di stabilimenti e macchinari da parte delle imprese – in quell’anno è diminuito del 4,5%. La causa è stata la fine del periodo che Alan Greenspan aveva definito di «euforia irrazionale».
Nella seconda parte degli anni Novanta, le imprese erano state estremamente ottimiste circa il futuro, e di conseguenza il tasso di investimento aveva raggiunto livelli molto elevati. Tra il 1995 e il 2000, il tasso di crescita medio annuo degli investimenti aveva superato il 10%. Tuttavia, nel 2001 era divenuto evidente che le imprese erano state eccessivamente ottimiste e avevano investito troppo. Ciò le ha portate a tagliare gli investimenti, causando un calo della domanda e, attraverso il moltiplicatore, un calo del PIL. La recessione sarebbe potuta anche essere più grave, ma fu contrastata da un’appropriata risposta di politica economica, che ne ha indubbiamente limitato la gravità e la durata.

Consideriamo innanzitutto la politica monetaria. Dall’inizio del 2001, la Fed, nel timore che l’economia stesse rallentando, ha iniziato ad aumentare l’offerta di moneta e a ridurre fortemente il tasso di interesse sui federal funds (la fig. 2 mostra l’andamento del tasso di interesse sui federal funds tra il primo trimestre del 1991 e il quarto trimestre del 2002). Ha continuato a farlo per tutto l’anno. Il tasso sui federal funds, che in gennaio era pari al 6,5%, alla fine dell’anno era sceso a meno del 2%, un livello molto basso per gli standard storici.
Passiamo alla politica fiscale. Durante la campagna elettorale del 2000, il candidato George Bush ha promesso un programma di riduzione delle imposte. Egli sosteneva che il bilancio federale era in avanzo, e pertanto c’era spazio per ridurre le imposte senza compromettere il bilancio. Nel 2001,

quando il presidente è entrato in carica, era chiaro che l’economia stava rallentando e ciò gli ha fornito un ulteriore motivo per ridurre le imposte: aumentare la domanda e combattere la recessione. I bilanci del 2001 e del 2002 includevano forti tagli fiscali. Dal lato della spesa, gli eventi dell’11 settembre del 2001 hanno causato un aumento delle uscite, soprattutto per la difesa interna ed estera.
La figura 3 mostra l’andamento delle entrate e della spesa del governo federale tra il primo trimestre del 1999 e il quarto trimestre del 2002, entrambe espresse in percentuale sul PIL. Si noti il forte calo delle entrate iniziato nel terzo trimestre del 2001.
Anche senza tagli delle imposte, le entrate sarebbero comunque diminuite durante la recessione: un prodotto e un reddito più bassi riducono automaticamente le entrate fiscali. Tuttavia, a causa dei tagli fiscali, nel 2001 e nel 2002 la riduzione delle entrate è stata molto maggiore di quanto fosse dovuto alla sola recessione. Si noti anche il modesto ma costante aumento della spesa iniziato all’incirca nello stesso periodo.
Di conseguenza, l’avanzo di bilancio – la differenza tra entrate e spesa – è diventato negativo nel 2001, e ancor di più nel 2002, dopo essere stato positivo fino al 2000.
Gli effetti della riduzione iniziale della domanda di investimento e le risposte di politica fiscale e monetaria possono essere rappresentati in uno schema IS-LM. Nella figura 4, assumiamo che l’equilibrio alla fine del 2000 sia rappresentato dal punto A, all’intersezione tra la curva IS iniziale e la curva LM iniziale. Nel 2001 è accaduto ciò che segue:
• La riduzione dell’investimento ha fatto spostare la curva IS verso sinistra, da IS aIS″. In mancanza di interventi di politica economica, l’economia si sarebbe spostata nel punto A″, con una produzione Y″.
• L’aumento dell’offerta di moneta ha fatto spostare la curva LM verso il basso, da LM a LM′.
• La riduzione delle aliquote fiscali e l’aumento della spesa hanno entrambe causato uno spostamento della curva IS verso destra, da IS″ a IS′.

Fig. 4. La recessione statunitense del 2001.

Come conseguenza del calo della domanda di investimento e delle due risposte di politica economica, nel 2001 l’economia si trovava nel punto A′, con un calo di produzione e un tasso di interesse di gran lunga inferiore. Il livello di produzione associato ad A′ era molto più basso di quello associato ad A – a causa della recessione – ma molto più alto di quello associato ad A″, il livello che avrebbe prevalso in assenza di interventi di politica economica.
Concludiamo rispondendo a tre domande che, a questo punto, vi starete ponendo:
• Perché la politica fiscale e quella monetaria non sono state usate per evitare, invece che solo per ridurre, la recessione?
La ragione è che le variazioni di politica economica hanno effetto sulla domanda e sulla produzione solo nel corso del tempo.
Quindi, nel momento in cui è diventato chiaro che l’economia statunitense stava entrando in recessione, era già troppo tardi perché la politica economica potesse evitarlo. Ciò che la politica economica ha potuto fare è ridurre la gravità e la durata della recessione.
• Gli eventi dell’11 settembre hanno contribuito a causare la recessione?
La risposta, in breve, è no. Come abbiamo visto, la recessione è iniziata ben prima dell’11 settembre, ed è finita poco dopo.
In effetti, nell’ultimo trimestre del 2001 la crescita del PIL è stata positiva. Ci si sarebbe potuto aspettare – ed effettivamente molti economisti se lo aspettavano – che gli eventi dell’11 settembre avessero un forte impatto sulla produzione, causando soprattutto il ritardo delle decisioni di spesa da parte delle imprese e dei consumatori. Ma, di fatto, il calo della spesa è stato modesto e di breve durata. I tagli dei tassi sui federal funds dopo l’11 settembre – e i forti sconti praticati dai produttori di automobili nell’ultimo trimestre del 2001 – sono stati cruciali per mantenere elevate la fiducia e la spesa dei consumatori in quel periodo.
• Il mix di politica fiscale e monetaria usato per combattere la recessione è un buon esempio di come condurre la politica economica?
Su questo, gli economisti non sono d’accordo tra loro. La maggior parte di essi apprezza la Fed per aver fortemente ridotto i tassi di interesse non appena l’economia ha iniziato a decelerare. Ma pensa anche che i tagli fiscali del 2001 e 2002 abbiano causato disavanzi di bilancio ampi e duraturi. Essi sostengono che i tagli delle imposte avrebbero dovuto essere temporanei, per aiutare l’economia a uscire dalla recessione, ma che subito dopo sarebbero dovuti terminare.
Invece, i tagli fiscali sono stati permanenti; nonostante l’economia statunitense sia oggi nel bel mezzo di una forte espansione, il disavanzo di bilancio è ancora elevato e si calcola che rimarrà tale per almeno tutto il resto del decennio. Questo in futuro causerà molti problemi.

Tassi di interesse nominali e inflazione in America Latina nei primi anni Novanta

La figura seguente mostra le coppie tasso di interesse nominale-inflazione per 8 paesi latino-americani (Argentina, Bolivia, Cile, Equador, Messico, Perù, Uruguay e Venezuela) per il 1992 e il 1993. Poichè i dati del Brasile sarebbero enormemente più grandi di quelli degli altri paesi, non li abbiamo inclusi nella figura (nel 1992, il tasso di inflazione in Brasile era del 1008% e il tasso di interesse nominale 1560%. Nel 1993, l’inflazione era al 2140% e il tasso di interesse nominale al 3240%). I dati sull’inflazione si riferiscono al tasso di variazione dell’indice dei prezzi al consumo. I dati sul tasso di interesse nominale si riferiscono ai tassi passivi. La definizione esatta di questo termine varia da paese a paese, ma possiamo pensare come esempio riferito agli Stati Uniti, al tasso di interesse prime – il tasso praticato ai creditori con il miglior rating di credito.
Si noti l’ampia gamma di tassi di inflazione, dal 10% a circa il 100%. E’ proprio per questo che abbiamo scelto di presentare i dati per l’America Latina nei primi anni novanta. Con una tale variazione dell’inflazione, possiamo imparare molto sulla relazione tra tassi di interesse nominale e inflazione. E infatti la Figura mostra una chiara relazione tra inflazione e tassi di interesse nominale. La linea disegnata nella Figura mostra quale dovrebbe essere il tasso di interesse nominale secondo l’ipotesi di Fisher, assumendo un tasso di interesse reale del 5%, cosicché i = 5% + p. La pendenza della linea è uno: sotto l’ipotesi di Fisher, un aumento dell’1% dell’inflazione dovrebbe riflettersi in un aumento dell’1% del tasso di interesse nominale.
Come potete vedere, la linea è una stima abbastanza buona: circa metà dei punti sono sopra la linea, l’altra metà sotto. L’ipotesi di Fisher sembra abbastanza coerente con l’evidenza sui paesi latino-americani nei primi anni novanta.

Figura: Tassi di interesse nominale e inflazione: America Latina, 1992-93
Il Brasile non è rappresentato; il suo tasso di interesse nominale e il suo tasso di inflazione, entrambi a quattro cifre, sarebbero molto lontani rispetto agli altri paesi.

Derivazione del valore presente scontato usando i tassi di interesse nominali e reali

Lo scopo di questa appendice è mostrare che i due modi di esprimere il valore presente scontato, rappresentati nelle equazioni [13.5] e [13.7] del testo, sono equivalenti.
Innanzitutto riscriviamo le due equazioni.
L’equazione [13.5] dà il valore attuale come somma dei pagamenti nominali correnti e futuri attesi, scontata usando i tassi di interesse nominali correnti e futuri attesi:

[13.5]

L’equazione [13.7] dà il valore attuale come somma dei pagamenti reali correnti e futuri attesi, scontata usando i tassi di interesse reali correnti e futuri attesi:

[13.7]

Dividiamo entrambi i lati dell’equazione [13.5] per il livello corrente dei prezzi, Pt. Il lato sinistro diventa $Vt/Pt = Vt, il valore presente scontato reale, lo stesso che compare sul lato sinistro dell’equazione [13.7].
Prendiamo ora uno alla volta ciascun termine del lato destro dell’equazione [13.5].

Il primo termine diventa $zt/Pt = zt, il pagamento corrente in termini reali. Questo termine è uguale al primo termine sul lato destro dell’equazione [13.7].
Il secondo termine è dato da

Moltiplicando numeratore e denominatore per , il livello atteso dei prezzi per il prossimo anno, otteniamo:

La terza frazione rappresenta il pagamento reale atteso al tempo t + 1. Consideriamo ora la seconda frazione. Notiamo che

può essere riscritto come

e quindi, usando la definizione di inflazione attesa, come

Riscrivendo insieme le tre frazioni del secondo termine:

Infine, usando la definizione di tasso di interesse reale dell’equazione [13.3], otteniamo:

Questo termine è uguale al secondo termine sul lato destro dell’equazione [13.7].
Lo stesso metodo si applica agli altri termini.
Accertatevi di riuscire a derivare per vostro conto almeno il termine successivo. Ne segue che le equazioni [13.5] e [13.7] sono modi equivalenti di definire e di derivare il valore presente scontato di una sequenza di pagamenti.